이재현 CJ그룹 회장(왼쪽부터 네번째)이 3월25일 서울 센트럴 명동타운점에 이선호 CJ그룹 미래기획그룹장(왼쪽부터 세번째)과 함께 방문했다. [사진=CJ그룹]

[디지털데일리 유채리 기자] CJ올리브영이 올해 1분기에만 대형 특화 매장 3곳을 잇달아 열며 공격적인 외형 확장에 나섰다. 단순한 매장 확대를 넘어 향후 지배구조 개편과 맞물린 전략적 행보라는 해석도 나온다.

2일 업계에 따르면 올리브영은 이날 강남역 인근에 웰니스 특화 매장 ‘올리브베러 2호점’을 열었다. 지난 1월 광화문 1호점, 지난달 26일 ‘센트럴 명동타운’에 이어 올해 들어서만 세 번째 대형 매장이다. 오는 5월에는 미국 캘리포니아주 패서디나에 첫 해외 오프라인 매장 출점도 앞두고 있다.

시장에서는 이 같은 광폭 행보를 두고 CJ그룹과의 합병 가능성을 염두에 둔 ‘몸값 키우기’로 해석하는 시각이 적지 않다.

비상장사인 올리브영의 기업가치를 극대화해 후계자인 이선호 CJ그룹 미래기획그룹장의 지배력을 강화하려는 포석이라는 분석이다.

이재현 CJ그룹 회장의 행보도 이런 관측에 힘을 싣는다. 이 회장은 주요 매장 개점 때마다 현장을 직접 찾으며 올리브영에 힘을 실어주고 있다. 특히 지난달 센트럴 명동타운점 방문 당시 장남인 이선호 그룹장과 동행하며 후계 구도에 대한 메시지를 분명히 했다는 평가다.

이선호 그룹장은 올리브영 지분 11.04%를 보유한 개인 최대주주다. 이 회장 역시 올리브영을 두고 “그룹의 핵심 가치인 ‘온리원(ONLYONE)’에 가장 부합하는 경쟁력을 갖췄다”고 강조한 바 있어, 올리브영이 향후 그룹 재편의 핵심 축이 될 가능성에 무게가 실린다.

현재 시장에서는 올리브영이 기업공개(IPO) 대신 CJ와 합병하는 시나리오가 유력하게 거론된다. 중복 상장 규제가 강화되는 흐름 속에서 합병은 이선호 그룹장이 지주사 지분을 직접 확보할 수 있는 가장 현실적인 경로이기 때문이다.

관건은 ‘합병 비율’이다. 합병 비율은 양사의 기업가치를 기준으로 산정되는데, 상장사인 CJ는 주가를 기반으로 평가되는 반면 비상장사인 올리브영은 미래 수익성을 반영한 ‘본질가치’로 평가된다. 이 과정에서 올리브영 가치가 상대적으로 높게 산정될수록 이선호 그룹장은 더 많은 CJ 신주를 확보하게 된다.

표면적으로는 올리브영 합병이 CJ에 호재로 작용할 수 있다. 안정적인 현금창출원을 직접 편입하게 되면서 기업가치 제고가 기대되기 때문이다. 실제로 최근 CJ 주가 상승에는 이러한 기대감이 일부 반영된 것으로 분석된다.

다만 합병 시점에 CJ 주가가 저평가된 상태라면 상황은 달라진다. 이 경우 대주주 측에 유리한 구조로 신주 발행이 이뤄지며 기존 소액주주의 지분 가치가 희석될 수 있기 때문이다.

과거 삼성물산과 제일모직 합병 사례에서도 제일모직 가치는 높게, 삼성물산 가치는 낮게 평가되면서 1주당 삼성물산 0.35주라는 합병 비율이 도출됐고, 이는 소액주주 반발과 소송으로 이어진 바 있다.

전문가들은 대기업 승계 과정에서 소액주주 권익 침해 가능성을 경계해야 한다고 지적한다.

김현동 배재대 경영학과 교수는 “비상장사와 상장사 간 합병은 원칙적으로 자율적 계약이지만, 대주주 일가가 얽힌 경우 이해관계 충돌 가능성이 크다”며 “합병 비율이 특정 목적에 따라 왜곡될 경우 소액주주 피해는 불가피하다”고 말했다. 이어 “삼성물산 사례와 같은 논란이 반복되지 않기 위해서는 기업 스스로 상식적이고 합리적인 의사결정을 해야 한다”고 강조했다.